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2018年四季度P增速6.4%，全年经济增速6.6%。我们认为经济下行压力仍然存在，预计2019全年经济增速继续下滑到6.3%左右。中央经济工作会议充分体现政策以稳为主的总基调。我们预计今年上半年政策将着力改善小微企业经营、以及应对可能的失业率上行问题。基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号，矢野浩二老婆傅晶要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们仍较为看好基建类城投债的表现。2019年实际和名义P增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。我们预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%。
2018年12月社会消费品零售总额当月同比+8.2%，全年9%，较去年降1.2个百分点。四个季度增速分别为9.9%、9%、9%和8.3%，整体来看，随着经济下行压力加大，消费顺周期性逐渐体现。目前暂无有效刺激政策出台，上周发改委透露将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，我们认为刺激政策仅能在一定程度上消费大幅下行，难以使数据短期内企稳回升。
12月，全国城镇调查失业率为4.9%，2018年各月全国城镇调查失业率保持在4.8%-5.1%之间，实现了低于5.5%的预期目标，失业率数据显示我国就业市场仍然稳健，我们认为主要原因在于近期民营小微企业扶持政策发力及农民工返乡。目前我国就业市场正负影响因素并存，贸易摩擦的滞后影响逐渐，且当前衰退式贸易顺差出现的原因在于内需不足，如果春节后开工不及预期，农民工就业将面临较大的季节性压力，我们仍然认为2-3月份需失业率阶段性冲高风险。
2018年12月工业增加值同比增速5.7%，2018Q1~Q4工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%，Q4工业生产数据继续回落。2018全年制造业投资同比+9.5%、基建投资同比+3.8%、地产投资同比+9.5%、整体固定资产投资同比+5.9%。2018全年制造业投资和地产投资增速均强于2017年，但基建投资受表外融资收紧的影响出现较大幅回落，是拖累整体投资增速下行的主要因素。
2018全年房地产开发投资累计同比增为9.5%，全年来看，房地产投资增速较往年波动性降低（最低9.5%，最高10.4%，波动不超过1个百分点），我们认为这与房地产统计方法从形象进度法改为财务支出法有关。我们预计，房地产投资主要拉动分项仍然是土地购置费用，建安投资预计仍为负值。房地产上下游产业链较长，对我国宏观经济影响较大，在经济下行压力凸显的情况下，我们预计，2019年年中一二线地产政策可能会有所放松。
受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。
2018年四季度P增速6.4%，低于我们预期0.1个百分点，与市场预期持平；全年经济增速6.6%。全球经济复苏局势及相关外需仍有较大不确定性，国内工业生产持续弱势、工业企业盈利增速下滑，我们认为经济下行压力仍然存在，预计2019全年经济增速继续下滑到6.3%左右。
中央经济工作会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，我们预计今年减税降费累计将超2018年总体水平；货币政策预计将逐渐由灵活适度转向稳健略宽松，未来稳社融增速将充分调动银行积极性，可能从鼓励银行增加信贷投放及信用债购买等角度展开，同时可能出台更多的结构性宽松措施；预计上半年政策将着力改善小微企业经营、以及应对可能的失业率上行问题。
基于稳增长的考量，政策方面给出明确信号，要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，我们仍较为看好基建类城投债的表现。2018年四季度名义P增速回落到+8.1%（2018Q3前值+9.6%，2018全年增速+9.4%），我们预计2019年实际和名义P增速大概率延续回落，经济基本面因素决定债市无风险利率仍有下行空间。我们预计今年我国10年期国债收益率中枢为3%、底部为2.8%。
尽管我国经济增速继续存在下行压力，但经济结构转型也在同时有序进行。根据国家统计局公布，2015~2017年我国经济发展新动能指数分别为123.5、156.7、210.1，分别比上年增长23.5%、26.9%和34.1%，增长速度逐年加速。新动能指数包含网络经济指数、经济活力指数、创新驱动指数、转型升级指数、知识能力指数五个部分，2017年增速最快的是网络经济指数。同时，在经济增速下行过程中，最终消费对P的贡献率维持在较高，2018Q4最终消费对P累计同比增长的贡献率达到76%，连续四个季度维持在75%以上。消费升级需求仍是经济发展可供挖掘的重要成分。
2018年12月工业增加值同比增速5.7%，高于我们预期0.1百分点、如期较前值小幅回升，但仍低于+6%；2018Q1~Q4工业增加值的季度均值分别为6.6%、6.6%、6.0%、5.7%，Q4工业生产数据继续回落。工业增加值结构当中最主要的成分——制造业增加值12月同比+5.5%，从近期PPI、工业企业盈利、PMI的弱势表现来看，我们认为未来制造业生产端较难出现大幅复苏。
我们认为，国内政策持续强调扩大内需，今年基建投资有望较2018年反弹；如果经济下行压力持续加大，2019年中有放松一线和部分二线城市地产刚需调控的可能性，这些需求侧的刺激措施可能对制造业生产端相关行业（工程机械，通用设备等）形成一定的拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。
2018年12月社会消费品零售总额当月同比+8.2%，全年9%，较去年降1.2个百分点。四个季度增速分别为9.9%、9%、9%和8.3%，我们认为，三、四季度棚改货币化率大概率降低、冲击三四线城市居民消费升级，是消费大幅走低的主因，受此影响，四季度汽车消费仍旧负增长，继续拖累消费；其他消费升级类产品如化妆品、金银珠宝、文化办公用品等消费增速也在四季度出现大幅下行。另外，油价大幅下跌也导致石油及制品消费下行。
整体看，随着经济下行压力加大，消费顺周期性逐渐体现。目前暂无有效刺激政策出台，上周发改委透露将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，我们认为在总需求仍旧低迷的情况下，刺激政策仅能在一定程度上消费大幅下行，难以使数据短期内企稳回升。
12月，全国城镇调查失业率为4.9%，比上月上行0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。2018年各月全国城镇调查失业率保持在4.8%-5.1%之间，实现了低于5.5%的预期目标。12月，31个大城市城镇调查失业率为4.7%，与上月持平，比上年同月下降0.2个百分点。失业率数据显示我国就业市场仍然稳健，我们认为主要原因在于近期民营小微企业扶持政策发力及农民工返乡。
目前我国就业市场正负影响因素并存，近期政策多措并举支持小微和民营企业信贷和债券融资主要目的都是稳定就业，但有三方面因素可能推高失业率，我们仍然认为2-3月份需失业率阶段性冲高风险。
1、贸易摩擦的滞后影响逐渐。12月进出口数据超预期下行，说明前期“抢出口”现象正在减退，未来随着出口回落，叠加前期贸易提前发生的透支效应，外贸部门就业压力也将随之加大。
2、三四线城市地产投资回落超预期可能拖累农民工就业。2018年房地产投资稳健仍主要靠土地购置费用拉动，建安投资预计仍为负值，在地产政策没有实质性放松之前，预计2019年建安投资仍难乐观。除此之外，PMI、工业增加值等数据显示工业下行趋势基本确认；12月进口增速下行幅度超过出口增速，“衰退式贸易顺差”出现，体现内需不足。综上，我们认为春节后存在企业开工不及预期风险，尤其是，如三四线城市地产开工不及预期，农民工就业将面临较大的季节性压力。
3、环保限产也可能冲击就业。2019年环保督查仍在继续，2018年12月，生态环保部称从2019年起，用三年左右的时间完成第二轮中央生态例行督察，再用一年时间完成第二轮督察“回头看”。另外，今年采暖季错峰生产政策仍持续，2018年9月，生态部发布《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，要求2018年10月1日至2019年3月31日，京津冀及周边地区细颗粒物（PM2.5）平均浓度同比下降3%左右，重度及以上污染同比减少3%左右。但是我们认为相较2017年，2018年《行动方案》对各行业限产比例并未作出明确，而是表明要实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式，总体来看，本轮采暖季环保限产力度略小于上轮，对就业的冲击力度也可能小于去年。
2018全年制造业投资同比+9.5%；全年基建投资同比+3.8%；地产投资同比+9.5%；全年整体固定资产投资同比+5.9%。2018全年制造业投资和地产投资增速均强于2017年，但基建投资受表外融资收紧的影响出现较大幅回落，是拖累整体投资增速下行的主要因素。
中央经济工作会议把推动制造业高质量发展放在2019年重点工作任务的第一位，强调要解决好民营和小微企业融资难、融资贵问题，我们认为未来货币政策将重点强调扩大信用，可能继续运用结构性宽松政策对冲表外融资的下行压力，有望使得中小企业、民间企业融资难的问题得到一定缓解。同时，我们认为供给侧的工作重心已经“由破到立”切换，着重提高全要素生产率，未来国家可能在高新制造业领域继续加大长周期资本投入，对冲传统制造业投资的下行压力。但PPI同比增速延续下行、工业企业盈利增速回落、近期PMI表现低迷，我们认为这些均对2019年制造业投资形成制约。
我们预计2019全年基建增速仍可能反弹到10%左右，维持对于放松基建的顺序“先中央后地方，先铁后公”的判断。中央经济工作会议指出我国现阶段投资潜力仍然巨大，要加快5G、人工智能、工业 互联网、物联网等新型基础设施建设步伐，我们认为中长期来看，以上方向将是基建补短板的重要发展方向。加大地方专项债发行力度、保障地方城投平台合理融资功能等政策导向，将为基建投资提供资金来源。
2018年全国房地产开发投资120264亿元，累计同比增速为9.5%，较1-11月前值回落0.2个百分点。全年来看，房地产投资增速较往年波动性降低（最低9.5%，最高10.4%，波动不超过1个百分点），我们认为这与房地产统计方法从形象进度法改为财务支出法有关。我们预计，房地产投资主要拉动分项仍然是土地购置费用，建安投资预计仍为负值。在地产政策没有实质性放松之前，我们预计2019年建安投资仍难乐观。2018年房地产企业到位资金同比增速6.4%，较前值回落1.2个百分点，比上年回落1.8个百分点。值得关注的是，1-12月房地产竣工增速为下降7.8%，降幅比1-11月份收窄4.5个百分点，这反映出房地产企业赶工以应对未来政策变动的倾向。房地产上下游产业链较长，对我国宏观经济影响较大，在经济下行压力凸显的情况下，我们预计，2019年年中一二线地产政策可能会有所放松。
2018年，商品房销售面积171654万平方米，比上年增长1.3%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比上年回落6.4个百分点。其中，住宅销售面积增长2.2%，办公楼销售面积下降8.3%，商业营业用房销售面积下降6.8%。商品房销售额149973亿元，增长12.2%，比1-11月份提高0.1个百分点，比上年回落1.5个百分点。我们认为，在房地产政策实质性放松之前，销售增速难以反弹。
受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。
[ 2 ] 1月底及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险，10月再议中美大国博弈框架下的油价上行与美股波动
[ 8 ] 4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。
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